【华创食饮|最新】白酒：把脉渠道：预期回落，博弈加剧

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四季度收官进程表：按往年节奏，渠道国庆前基本完成全年回款，10-11月酒企结束发货，渠道及终端消化库存回笼资金，11月下旬起酒企和渠道沟通拟定来年目标，12月渠道陆续开始分批次完成春节回款。今年受疫情扩散、渠道信心受挫的影响，回款发货节奏较往年延迟，春节回款存在拖延情绪。

• 回款&发货略滞后完成。当前酒企回款、发货基本均已完成，节奏较往年滞后约0.5-1个月左右，部分品牌还有零散回款和发货。

• 来年目标保持积极。从渠道反馈的情况来看，预计酒企对来年目标普遍定在20%左右，茅五预计15%+，老窖整体预计20%（国窖10%保底，中档30%+），次高端汾酒、舍得20%-25%，酒鬼内参控量、中档酒鬼酒系列20%，区域龙头洋河、古井20%，今世缘25%+相对更为积极。
  

• 春节回款即将开始。当前终端往渠道回款的情况不算乐观，终端与渠道、渠道与酒厂之间博弈加剧，除茅五等一线酒企外，渠道对其他品牌回款存有拖延情绪，预计12月中旬普遍开始一轮回款，部分酒企抢跑布局，如洋河已完成10%左右。

供需缺口或仍将拉大。一是供给端仍在增长，当前渠道库存量较高，渠道及终端春节回款压力下或存在抛货行为，河南百荣亦有较多存货亟待消化。待12月打款备货后，供给端存量或进一步增加。二是需求端不确定性仍强，近期疫情进一步扩散，终端消费和渠道备货信心受挫，终端需求持续疲软，预计春节商务、宴席等消费场景受影响仍然较大，送礼等需求或相对平稳。

警惕两个风险：判断库存和价盘的风险或持续放大。

• 库存：同比抬升约1个月。国庆节后渠道库存小幅下降，春节备货后预计渠道库存将再次填补至高位。目前茅台和汾酒1个月内，同比持平，五粮液1.5个月保持健康，但其他多数酒企较往年抬升约1个月，目前普遍在2-3个月之间。

• 批价：回落明显，仍有压力。核心单品批价环比国庆节前、同比去年皆有回落。高端酒价盘有明显松动，散飞批价2660元（环比/同比下降120元/20元），普五批价940元（环比/同比下降30元/5元），国窖1573批价900元（环比/同比下降20元/15元），其余次高端多数单品环比、同比下降10-30元不等。若开门红比例偏高，亦或疫情加重，预计价盘仍将下滑。

关注三个积极信号。一是名优酒企仍具平稳穿越周期的能力。当前酒企管理层均具备更高要求及标准，底线意识更强，注重价盘稳定，渠道掌控力更强，茅台、汾酒等强品牌力支撑下自然周转能力强、库存把控好。二是部分品牌主动释放控量信号。渠道反馈52度内参主动下调明年配额至800吨，国窖来年目标亦理性降低至10%左右。三是当期预期充分回落，估值亦相应消化。近期疫情再次扩散下，此前的复苏预期再次趋弱，渠道及市场对春节和来年的预期再次回落，估值亦相应消化。预期与估值回落后，龙头标的长线价值空间打开。

投资建议：底部守望价值，紧握核心标的。虽疫情扩散影响下预期再次回落，外部不确定性仍强，但估值亦有相应反应，头部酒企稳健持续增长仍有底牌，建议选择当前基本面扎实、明年EPS增长趋势清晰的核心标的。1）首推茅台，公司经营底牌充足，品牌壁垒高筑，确定性依然凸显，近期回落即是长线配置良机。2）汾酒经营节奏把控良好，底牌众多，抗风险能力强，兼具高景气延续性及确定性，高增长中枢具备坚实支撑。3）持续推荐区域龙头古井（动销反馈好，实际经营质量仍优），紧握估值合理的老窖（估值业绩性价比凸显），战略布局预期底部的五粮液、洋河（估值具较足性价比）。

风险因素：疫情影响时间超预期、消费信心恢复较慢、库存消化进度不及预期、竞争加剧等。

团队介绍

华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。

组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。

高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

高级分析师：沈昊（覆盖白酒）

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：田晨曦（覆盖白酒）

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅（研究支持）

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：罗熠青

中国人民大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：柴苏苏

南京大学经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。

董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所11月28日发布的报告《白酒行业周报（20221121-20221127）：把脉渠道：预期回落，博弈加剧》

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